近年来，因对赌失败发生的股权回购纠纷屡见不鲜。清华大学五道口金融学院金融安全研究中心主任周道许近日撰文提出，在当前中国企业面临经济周期转换和产业转型升级的双重挑战下，对赌协议亟须从简单的业绩对赌向价值创造的深层逻辑演进。

业绩承诺仅完成6.7%

承诺方履约能力存疑

2022年9月，三鑫医疗公告称，公司拟采用支付现金的方式向厦门精配软件工程有限公司(下称“厦门精配”)增资3000万元，其中386.68万元计入注册资本，2613.32万元计入资本公积金，增资完成后三鑫医疗持有厦门精配24%的股份。此后，厦门精配引入其他投资方，三鑫医疗持股比例摊薄至20.40%。

据协议，厦门精配及其特定原股东承诺，厦门精配2022年至2024年的净利润分别不低于600万元、1400万元和2200万元，累计净利润不低于4200万元。若未完成，则以现金支付的方式对差额部分进行补足。

三鑫医疗相关财报显示，2022年至2024年，厦门精配净利润分别为5.69万元、269.47万元和5.26万元，累计实现净利润280.42万元，业绩承诺完成率仅为6.7%。

未完成业绩承诺需履行补偿义务，但业绩承诺方却遇到了困难。据三鑫医疗公告，因流动资金紧张，业绩补偿义务人暂时无法拿出充足的资金支付股份回购款，目前正在通过多种途径积极筹措资金，尽快完成股份回购。

三鑫医疗披露，公司已于2024年11月发函提醒。对方复函称，计划采用回购公司持有的厦门精配股份方式履行回购义务。公告称，厦门精配及其特定原股东应当自触发回购条款之日起3个月内，完成公司要求的股权回购。截至目前，厦门精配尚未开展股份回购。

厦门精配能否按期完成股份回购？三鑫医疗董秘刘明在接受上海证券报记者采访时坦言，目前还存在疑问，公司正在朝着这个方向去监控督促，必要时会采取诉讼等法律手段维护权益。

企查查显示，厦门精配大股东和实控人吴祈纯因涉及另一起民间借贷纠纷，目前已被列为被执行人、失信被执行人以及被限高，其所持的部分公司股权被法院冻结。

标的公司发展不及预期

未产生协同效应

为何业绩差距如此之大？作为投资方，三鑫医疗是否有逐年考核，以保障上市公司权益？

对此，刘明表示，业绩承诺期内，受公共卫生事件、行业加速转型等因素影响，入院项目推进速度放缓，签约数量减少，已签约部分项目的验收或回款延迟，直接导致收入不及预期；内部方面，厦门精配加大技术研发投入，拓展销售团队，导致短期研发费用和营销费用增加，从而导致未实现业绩承诺。

有医疗行业人士分析，三鑫医疗此次投资“失利”，有外界环境变化原因，更需要寻找内部因素，包括双方是否具备产业协同性、交易设计中是否有足够的风险保障措施等。

公开信息显示，三鑫医疗是一家医疗器械研发、制造、销售及服务商，而厦门精配则是一家从事医疗信息化管理领域解决方案的高新科技企业。

三鑫医疗曾表示，此次投资旨在布局智慧医疗和医院数字化系统，有利于进一步拓宽公司产业链，推动公司多元化发展，增加公司利润增长点。

目前来看，厦门精配并未对三鑫医疗主营的医疗器械业务产生协同效应，反而对公司业绩有所拖累。2024年年报显示，公司对该笔投资计提了资产减值准备885.83万元。

有投资者提出疑问：从公告数据来看，厦门精配连续三年业绩不达标，风险早已暴露，三鑫医疗作为投资方是否应早作筹划，从而减少损失？

“这是投早、投小、投长期、投硬科技需要面临的风险和挑战。”三鑫医疗相关负责人表示，软件类科技企业研发周期长、费用投入高，市场推广及运营成本又进一步带来盈利的不确定性。厦门精配要在短期内实现业绩的大幅提升不现实，但各方目前都在努力改善经营状况。

高风险缘于高溢价

合理设定对赌目标是关键

“高风险缘于高溢价。”有受访券商人士认为，从过往案例来看，高估值、高业绩承诺的对赌条款被触发后普遍面临执行难的情况，给相关公司带来资产减值等风险，并拖累业绩。

据公告，厦门精配2020年至2021年净资产分别为361.04万元和1005.14万元。以2022年9月三鑫医疗增资3000万元占股24%换算，标的公司投后估值为1.25亿元，增值率超过8倍。

三鑫医疗相关负责人对记者表示，入股前标的公司还处于技术研发储备阶段，保本微利。在公司投资后的第二年，另一家同行公司也参投了，所以公司更有信心。

据查询，厦门精配在2023年9月引入另一家投资方时，同样签订了为期三年的业绩对赌协议，约定2023年至2025年累计实现净利润不低于7000万元。

“对创业者来说，可以通过高的业绩承诺推高估值，实现股权快速增值；对于投资方来说，以对赌协议对冲风险，即便项目失败也能锁定收益。”前述券商人士分析，“双高”对赌频现的原因之一是双方均抱有侥幸心理。

周道许认为，企业的核心竞争力和价值创造能力始终是达成对赌目标的基础，要构建更加灵活且具韧性的估值调整机制，以确保协议的可持续性和合理性。

“从目前来看，对赌协议普遍以单一业绩为考核标准，关注短期目标，与科创企业成长周期长的情况不符。”上述投行人士建议，进一步调整和完善对赌条款设计，设置合理、多样化的考核指标，通过延长对赌周期以及提供完善的投后管理，解决对赌回购难题，以耐心资本助力企业发展。

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